רפאל: למרות הסיכונים - דירוג האשראי נשמר
חברת מעלות S&P פרסמה את ניתוח שלה לגבי מצבה הפיננסי של רפאל. הניתוח מציין את הסיכונים הפיננסיים העומדים בפני החברה, אך נותן משקל רב לכרית ההצלה של מדינת ישראל
עמי רוחקס דומבה
| 12/01/2021
יואב הר אבן. צילום: רפאל
על פי ניתוח עדכני של חברת S&P שפורסם באתר הבורסה, בתשעת החודשים הראשונים של 2020 סגרה רפאל הזמנות חדשות בהיקף של כמעט 5 מיליארד ש"ח, בהשוואה ל-5.6 מיליארד ש"ח בתקופה המקבילה ב-2019. צבר ההזמנות עומד על כ-23 מיליארד ש"ח, מתוכם 50 אחוז למדינות זרות והיתר מול משרד הביטחון.
הירידה בהזמנות חדשות, כך לפי רפאל, נבעה מהתמקדות של כמה מדינות במלחמה בקורונה במקום בנושאים שוטפים. יתר על כן, בשנתיים האחרונות לא היה תקציב מאושר בישראל בשל מספר סבבי בחירות.
הקורונה
על פי הניתוח, תוצאותיה של החברה החל מ-2021 ישקפו את העולם שלאחר המגפה, שיכלול גירעונות תקציביים גדולים ועלייה בחוב הממשלתי מסביב לעולם. ממשלות עשויות להקטין את ההוצאות הביטחוניות בשנתיים הבאות. אולם השינוי המרכזי עשוי להיות מעבר של ממשלות מפלטפורמות גדולות ויקרות למוצרים אחידים ולמיני-פלטפורמות. היות ורפאל מספקת בעיקר מוצרי מדף כגון טילים, היא צפויה להפגע פחות ממגמה זו.
ניהול חוב
"נכון ל-30 בספטמבר, 2020 ,חובה המדווח נטו של החברה היה 710 מיליון ש"ח, בהשוואה ל-590 מיליון ש"ח בסוף 2019 ועודף חוב פיננסי שלילי בשנת 2018 .העלייה בחוב נעוצה ברכישות שבוצעו בסוף 2019 ובחלוקת דיבידנד מיוחד, שהחברה מימנה באמצעות יתרות המזומנים שלה ונטילת הלוואות זמן קצר. אף שאנו רואים לטובה את כוונות הצמיחה של החברה, הרכישות ערערו במידת מה את פרופיל הסיכון הפיננסי שלה", כותבים בניתוח.
בעתיד הקרוב, מניחים הכלכלנים רכישות נוספות בהיקף של 100 מיליון דולר ב-2021 וב-2022. הערכה היא שרפאל תצטרך לפעול בארה"ב לאור הירידה בהמרת דולר סיוע לשקלים. כתוצאה מכך צפוי לגדול החוב של החברה עוד יותר, ויקטין את המרווח מתנאי הסף של דירוג האשראי.
"לפי תרחיש הבסיס הנוכחי שלנו, אנו צופים שתזרים המזומנים החופשי של החברה יהיה ניטרלי או מעט שלילי, הן ב-2021 והן ב-2022 ולא יכלול תרומה משמעותית (אם בכלל) מהרכישות החדשות. נציין שבכוונת החברה להקטין את החוב שלה על ידי אספקת מוצרים שכבר נרכשו בהיקף של כ-600 מיליון ש"ח.
"כסף זה יסייע למתן את הגידול בחוב, הצפוי לעמוד על כ-0.8 מיליארד ש"ח בסוף 2021. נדגיש כי גובה החוב של החברה ימשיך לשקף את התנודתיות הרבה בהון החוזר שלה, בדגש על המשך עיכוב תשלומים ממשרד הביטחון." בהקשר רכישות חדשות, הניתוח מזהיר מפני רכישות משמעותיות הממומנות בחוב ללא תרומה ברורה ל-EBITDA.
דירוג אשראי
החברה משאירה את דירוג האשראי של רפאל על כינו. "תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי לא יחולו שינויים מהותיים בביקוש למוצריה של רפאל ב-12 החודשים הבאים למרות ההאטה הכלכלית הגלובלית, בין השאר בזכות צבר ההזמנות הגדול וההזמנות החדשות שהתקבלו ב-2020", נכתב בדיווח.
עם זאת, הגדלת חוב או פגיעה בתזרים המזומנים, יכולים לערער את הדירוג. היות וכחצי מההזמנות של רפאל הן למשרד הביטחון, החברה תלויה בהתנהלות התקציבית של ממשלת ישראל. האיומים העיקריים שצופה הניתוח הוא התחזקות השקל לעומת הדולר (מגמה שתפגע בתחרותיות של רפאל בעולם) וירידה בתקציבי ביטחון בעולם בעקבות משבר הקורונה.
בהקשר תמיכת ממשלת ישראל ברפאל, כותבים בדו"ח: "אנו צופים גם כי רמת התמיכה היוצאת דופן לרפאל מצד ממשלת ישראל והנכונות של ממשלת ישראל לספק תמיכה זו במידת הצורך יישארו ללא שינוי בשנתיים הקרובות." אחת השאלות שעולות מהניתוח היא מידת הרצון של רשות החברות להנפיק לפחות חלק מרפאל, כדי להוריד את הלחץ ממשלם המיסים לגבי גורל החברה. בדומה למהלך שעשו עם תעשייה אווירית.
מימון
על פי הניתוח, רפאל אינה משתמשת במסגרות אשראי בנקאיות למימון זמן קצר אלא במקדמות הגדולות שהיא מקבלת מלקוחות כמקור המימון העיקרי שלה. ב-30 בספטמבר, 2020 ,עמדה יתרת המקדמות מלקוחות על כ-8.2 מיליארד ש"ח. מסגרות האשראי הבנקאיות משמשות את רפאל להנפקת ערבויות ביצוע כנגד מקדמות מלקוחות, ואילו שוק ההון המקומי משמש למימון צורכי זמן ארוך.
מבנה ההון של רפאל כולל איגרות חוב בכירות לא מובטחות בהיקף של כ-1.1 מיליארד ₪ וניירות ערך מסחריים בהיקף של כ- 210 מיליון ₪ שהנפיקה החברה. כמו כן, לחברה חובות לקוחות בהיקף של כ-3.1 מיליארד ש"ח. מתוכן, כ-40 אחוזים ממשרד הביטחון.
"אנו מדרגים את ניירות הערך המסחריים של רפאל בדירוג טווח קצר '+1-ilA ,' זהה לדירוג המנפיק, משום שלהערכתנו, סיכון הנחיתות אינו משמעותי במבנה ההון", כותבים בפרסום. "אנו מאמינים כי למדינה יש אינטרס לשמור על היציבות הפיננסית של רפאל ועל ביצועיה השוטפים הטובים. בהתחשב בעובדה שתוכנית ההשקעות של רפאל אושרה על ידי הדירקטוריון, אנו מצפים שהממשלה תקל במדיניות הדיבידנדים אם מדיניות זו תיצור לחץ פיננסי על רפאל."
חברת מעלות S&P פרסמה את ניתוח שלה לגבי מצבה הפיננסי של רפאל. הניתוח מציין את הסיכונים הפיננסיים העומדים בפני החברה, אך נותן משקל רב לכרית ההצלה של מדינת ישראל
יואב הר אבן. צילום: רפאל
על פי ניתוח עדכני של חברת S&P שפורסם באתר הבורסה, בתשעת החודשים הראשונים של 2020 סגרה רפאל הזמנות חדשות בהיקף של כמעט 5 מיליארד ש"ח, בהשוואה ל-5.6 מיליארד ש"ח בתקופה המקבילה ב-2019. צבר ההזמנות עומד על כ-23 מיליארד ש"ח, מתוכם 50 אחוז למדינות זרות והיתר מול משרד הביטחון.
הירידה בהזמנות חדשות, כך לפי רפאל, נבעה מהתמקדות של כמה מדינות במלחמה בקורונה במקום בנושאים שוטפים. יתר על כן, בשנתיים האחרונות לא היה תקציב מאושר בישראל בשל מספר סבבי בחירות.
הקורונה
על פי הניתוח, תוצאותיה של החברה החל מ-2021 ישקפו את העולם שלאחר המגפה, שיכלול גירעונות תקציביים גדולים ועלייה בחוב הממשלתי מסביב לעולם. ממשלות עשויות להקטין את ההוצאות הביטחוניות בשנתיים הבאות. אולם השינוי המרכזי עשוי להיות מעבר של ממשלות מפלטפורמות גדולות ויקרות למוצרים אחידים ולמיני-פלטפורמות. היות ורפאל מספקת בעיקר מוצרי מדף כגון טילים, היא צפויה להפגע פחות ממגמה זו.
ניהול חוב
"נכון ל-30 בספטמבר, 2020 ,חובה המדווח נטו של החברה היה 710 מיליון ש"ח, בהשוואה ל-590 מיליון ש"ח בסוף 2019 ועודף חוב פיננסי שלילי בשנת 2018 .העלייה בחוב נעוצה ברכישות שבוצעו בסוף 2019 ובחלוקת דיבידנד מיוחד, שהחברה מימנה באמצעות יתרות המזומנים שלה ונטילת הלוואות זמן קצר. אף שאנו רואים לטובה את כוונות הצמיחה של החברה, הרכישות ערערו במידת מה את פרופיל הסיכון הפיננסי שלה", כותבים בניתוח.
בעתיד הקרוב, מניחים הכלכלנים רכישות נוספות בהיקף של 100 מיליון דולר ב-2021 וב-2022. הערכה היא שרפאל תצטרך לפעול בארה"ב לאור הירידה בהמרת דולר סיוע לשקלים. כתוצאה מכך צפוי לגדול החוב של החברה עוד יותר, ויקטין את המרווח מתנאי הסף של דירוג האשראי.
"לפי תרחיש הבסיס הנוכחי שלנו, אנו צופים שתזרים המזומנים החופשי של החברה יהיה ניטרלי או מעט שלילי, הן ב-2021 והן ב-2022 ולא יכלול תרומה משמעותית (אם בכלל) מהרכישות החדשות. נציין שבכוונת החברה להקטין את החוב שלה על ידי אספקת מוצרים שכבר נרכשו בהיקף של כ-600 מיליון ש"ח.
"כסף זה יסייע למתן את הגידול בחוב, הצפוי לעמוד על כ-0.8 מיליארד ש"ח בסוף 2021. נדגיש כי גובה החוב של החברה ימשיך לשקף את התנודתיות הרבה בהון החוזר שלה, בדגש על המשך עיכוב תשלומים ממשרד הביטחון." בהקשר רכישות חדשות, הניתוח מזהיר מפני רכישות משמעותיות הממומנות בחוב ללא תרומה ברורה ל-EBITDA.
דירוג אשראי
החברה משאירה את דירוג האשראי של רפאל על כינו. "תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי לא יחולו שינויים מהותיים בביקוש למוצריה של רפאל ב-12 החודשים הבאים למרות ההאטה הכלכלית הגלובלית, בין השאר בזכות צבר ההזמנות הגדול וההזמנות החדשות שהתקבלו ב-2020", נכתב בדיווח.
עם זאת, הגדלת חוב או פגיעה בתזרים המזומנים, יכולים לערער את הדירוג. היות וכחצי מההזמנות של רפאל הן למשרד הביטחון, החברה תלויה בהתנהלות התקציבית של ממשלת ישראל. האיומים העיקריים שצופה הניתוח הוא התחזקות השקל לעומת הדולר (מגמה שתפגע בתחרותיות של רפאל בעולם) וירידה בתקציבי ביטחון בעולם בעקבות משבר הקורונה.
בהקשר תמיכת ממשלת ישראל ברפאל, כותבים בדו"ח: "אנו צופים גם כי רמת התמיכה היוצאת דופן לרפאל מצד ממשלת ישראל והנכונות של ממשלת ישראל לספק תמיכה זו במידת הצורך יישארו ללא שינוי בשנתיים הקרובות." אחת השאלות שעולות מהניתוח היא מידת הרצון של רשות החברות להנפיק לפחות חלק מרפאל, כדי להוריד את הלחץ ממשלם המיסים לגבי גורל החברה. בדומה למהלך שעשו עם תעשייה אווירית.
מימון
על פי הניתוח, רפאל אינה משתמשת במסגרות אשראי בנקאיות למימון זמן קצר אלא במקדמות הגדולות שהיא מקבלת מלקוחות כמקור המימון העיקרי שלה. ב-30 בספטמבר, 2020 ,עמדה יתרת המקדמות מלקוחות על כ-8.2 מיליארד ש"ח. מסגרות האשראי הבנקאיות משמשות את רפאל להנפקת ערבויות ביצוע כנגד מקדמות מלקוחות, ואילו שוק ההון המקומי משמש למימון צורכי זמן ארוך.
מבנה ההון של רפאל כולל איגרות חוב בכירות לא מובטחות בהיקף של כ-1.1 מיליארד ₪ וניירות ערך מסחריים בהיקף של כ- 210 מיליון ₪ שהנפיקה החברה. כמו כן, לחברה חובות לקוחות בהיקף של כ-3.1 מיליארד ש"ח. מתוכן, כ-40 אחוזים ממשרד הביטחון.
"אנו מדרגים את ניירות הערך המסחריים של רפאל בדירוג טווח קצר '+1-ilA ,' זהה לדירוג המנפיק, משום שלהערכתנו, סיכון הנחיתות אינו משמעותי במבנה ההון", כותבים בפרסום. "אנו מאמינים כי למדינה יש אינטרס לשמור על היציבות הפיננסית של רפאל ועל ביצועיה השוטפים הטובים. בהתחשב בעובדה שתוכנית ההשקעות של רפאל אושרה על ידי הדירקטוריון, אנו מצפים שהממשלה תקל במדיניות הדיבידנדים אם מדיניות זו תיצור לחץ פיננסי על רפאל."
